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2019
04-02

【光期原油专题系列

  光大期货研究所

  研究总监:钟美燕品种:原油、甲醇分析师:杜冰沁品种:原油、燃料油 光期原油专题系列(二)——探秘原油区域价差及 月间套利机会

  内容概述:

  ? WTI 和 Brent 作为全球原油定价的重要基准,其价差反映了北海与北美市 场间的相对供需平衡的波动情况。贰零壹捌 年 B-W 价差大幅波动,下半年Permian 地区管道运输瓶颈将得到缓解之后,B-W 价差有望收窄。

  ? 内外盘价差方面,贰零壹捌 年总体内盘较外盘升水一路攀升,但近期外盘相对 内盘走势较强。内盘 SC 合约在交割月前出现价差修复行情。SC 与各可交 割油种的价差总体来说都属于合理水平之内,近期 SC 原油期价较几大交 割品现货价格的升水呈现大幅回调。

  ? 外盘月差方面,WTI和Brent呈现分化。去年壹零月两者均由远期贴水转变 成了远期升水。近期受到炼厂检修及油品累库压力影响,WTI 市场远月升 水结构进一步加深;而 Brent 受到 OPEC 减产超预期支撑上行,远期曲线 完全转入贴水结构。

  ? 内盘月差方面,SC 已交易的主力合约与次主力合约之间的价差基本呈现 平缓的走势,在换月前出现过几次异常波动。整体来看,月间价差的不合 理程度正在趋缓,相邻合约阶段性会在交割月前价差呈贴水扩大走势。而 最新的换月周期中 SC壹玖零肆-壹玖零伍 出现升水结构,有利于多头移仓换月。

  ? 美国区域价差方面,库欣、米德兰与休斯顿的价差反映了美国国内原油管 道运输能力和运输成本。去年库欣-米德兰和休斯顿-米德兰价差一度走 扩。近期两价差迅速收窄,反映了近期美国原油产量增速的放缓,区域供 应矛盾得以阶段性缓解,同时也显示了对美国境内今年运输瓶颈缓和的预 期。

  ? 轻重油价差方面,结构性矛盾凸显,近期加拿大 WCS 原油与库欣价差和美 国境内甜酸价差(Mars-LLS)的大幅收窄反映了近期重油供应紧缩的情形。

  期市有风险 入市需谨慎

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  光期原油专题系列(二) ——探秘原油区域价差及月间套利机会 商品的价差(包括区域价差、基差、月差等)反映了不同地区、不同品质现货的相对基本面情况、不同时期合约相对的强弱结构以及市场情绪等,本报告详细介绍了原油这一品种主要的区域价差和月间价差,并对未来各个价差的变化做出了分析和预测。

  一、盘面价差

  壹、B-W 价差

  WTI 是整个北美市场的基准原油,Brent 是西北欧乃至全球市场的基准原油,以 Brent 期货与 现货市场构成的 Brent 定价体系,最多涵盖了世界原油交易量的 捌零%,全球 陆伍%的交易量也以 Brent作为 benchmark。这两种油作为全球原油定价的重要基准,其价差反映了北海地区与北美市场间 的相对供需平衡的波动情况,也往往成为油价走势变化的重要参考。

  回顾历史,B-W 价差的演变历史可以分为四个阶段。第一阶段:上世纪 捌零 年代至 贰零零伍 年,B-W 价差基本在负值区间波动。这时候美国国内原油产量较低,无法满足本国需求,且 WTI 自身 品质和炼制价值高于 Brent,因此 Brent 价格相较于 WTI 更便宜。第二阶段:贰零零陆-贰零壹零 年,油价 在经历暴涨后,受 贰零零捌 年金融危机的影响又出现暴跌,且在此期间美国页岩气革命获得成功,B- W 价差波动加剧,开始出现多次 Brent 价格高于 WTI 的情形。第三阶段:贰零壹壹-贰零壹陆 年,受页岩气 革命影响,美国原油产量大幅上涨,但由于运输管道等设施未跟上,库欣地区累库严重,WTI 价 格被拖累;同时,因阿拉伯之春推翻利比亚政府导致的供应中断,相对较小的产油国,比如叙利 亚和也门,也因为内战导致产量大幅下降,B-W 价差一度升至 贰捌 美元/桶,之后随着美国新建管 道设施的陆续投用,原油在美国中西部地区的堵塞情况逐步缓解,两者价差降至 叁-伍 美元/桶左 右,相当于当时从库欣到墨西哥湾地区的管道运费。第四阶段:贰零壹柒 年至今,B-W 价差呈现一路 上升的趋势,其主要原因是 OPEC+减产驱动,叠加美国原油产量不断创新高以及 Permian 地区运 输瓶颈的限制的影响。

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  图 壹 历史 B-W 价差(单位:美元/桶)

  下一步

  回顾 贰零壹捌 年,B-W 价差整体呈现了一个“W”的走势。年初伊始,B-W 价差大幅缩窄,主要是 受到 贰零壹柒 年末美国原油库存大幅下降和出口大幅上涨,缓解了供应过剩的影响。此外一些额外的 管道容量使库欣的原油得以运出。随后,二者价差一路走扩,一度接近 壹贰 美元,美国页岩油主产 区 Permian 地区产量快速上升,以至于其受到运输瓶颈的限制是其中重要原因之一。运输瓶颈导 致库欣原油库存水平相对较高,过高的库存导致 WTI 相比 Brent 更加弱势。同时,由于彼时中东 局势不稳定以及对美国对伊朗重启制裁后伊朗原油出口下降的担忧,Brent 基本面相对更加强势。 另一方面,B-W 价差扩大表明全球供需已达到紧平衡,对 Brent 油价产生了进一步支撑。陆 月,WTI 受美国强劲需求、产量增速放缓、库存大幅下降影响走势相对较强,Brent 受 OPEC 增产预期 影响而相对较弱,B-W 差逐步缩小至近 肆 美元/桶。自 壹零 月至今,油价在供大于求的基本面笼罩 下运行,WTI 反映了自 壹零 月以来不断创新高的美国原油产量和库存,而 Brent 则反映了以沙特为 首的 OPEC 减产超预期的情形。尽管近一周有所回调,近两个月以来 B-W 价差再次扩大到 壹零 美元/桶左右,最高达到 壹零.贰柒 美元/桶,且呈现近高远低的格局,截至 叁 月 壹玖 日,近月 B-W 价差为捌.贰伍 美元/桶,二月 B-W 价差为 柒.柒柒 美元/桶,三月 B-W 价差为 柒.贰伍 美元/桶,四月 B-W 价差为陆.捌贰 美元/桶,价差反应近端矛盾要强于远端(图 贰)。尽管近期 OPEC 减产行动较为积极,但是美 油获得钻机数下降和去库的支撑,预计短期内 B-W 价差或将收窄。

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  贰零壹玖 年第 壹 季度之后,美国 Permian 地区管道运力将随着投产计划的临近而改善。Permian产区新建的四条输油管道将在下半年投产。Magellan Midstream Partners 公司新建运力 贰伍 万桶/日管道将于第三季度完工,连接 Permian basin 和 Houston 港口;Plains All American 公司新 建 CactusII管线运力为 陆柒 万桶/日将于第三季度投入使用,终点为 Corpus Christi 港口,直接 服务于页岩油出口;EPIC 公司新建日运力 陆零 万桶的管线将于第四季度竣工,起自 Permian Delaware Basin 的 Orla 至 Corpus Christi 港口;Philips 陆陆 公司和 Enbridge 合资新建运力 捌零万桶/日的 Gray Oak 管线预计第四季度竣工,起自 Mentone,终点同样也为 Corpus Christi。至贰零壹玖 年第 叁 季度,Permian 地区管道运输瓶颈将得到缓解,B-W 价差预计收窄。

  图 贰 贰零壹捌 年以来近月至远月 B-W 价差(单位:美元/桶)

  贰、内外盘价差

  从SC与WTI和Brent的价差来看,自SC上市起,SC与WTI和Brent的价差随着SC的价格持续上 涨,虽然在伍月和捌月经历了短暂修复,但总体内盘较外盘升水一路攀升,在壹壹月贰零日分别达到 最高值壹叁.玖捌美元和肆.捌捌美元,此后逐步修复。内盘长期大幅升水主要是由于人民币持续贬值, 这是以人民币计价的SC价格强于以美元计价的WTI和Brent的关键原因。此外,临近交割期可交 割货物供应紧张也是重要原因之一。近期来看,内盘相对外盘原油走势偏弱,截至叁月壹捌日收 盘,SC-WTI和SC-Brent价差分别为柒.柒陆美元/桶和-零.陆玖美元/桶,主要原因是近期人民币处于升

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  值的走势,叠加国内经济数据下行和汽柴油需求疲软的因素,预计在交割月前会有价差修复的空间。

  图叁 SC与WTI和Brent价差(单位:美元/桶)

  叁、WTI和Brent月差

  从远期曲线来看,自贰零壹捌年初至壹零月左右,WTI和Brent均基本保持远月贴水的结构,自壹零月 开始,两大油种均由远期贴水转变成了远期升水,这意味着市场预期从供给紧张转向供给宽 松,显示了市场对于基本面供过于求风险的担忧。截至去年底,沙特日均产量已经逼近历史最 高壹壹零贰万桶/日,首次超过了贰零壹陆年减产初始的水平;俄罗斯产量也攀升至后苏联时代以来的高 水平,一度触及壹壹伍零万桶/天;美国的原油产量也处于历史最高位,日产量达到壹壹柒零万桶;同时 美国对于伊朗制裁不及预期,给予八个国家和地区临时性豁免,使得伊朗原油出口的减少对于 供应端的干扰并不明显。需求端方面,各大机构对于明年经济增速下滑的预测导致市场对于需 求前景普遍不甚乐观,此外,美国去年第三季度原油一直面临较大累库压力。

  近期,受到炼厂检修及油品累库压力影响,WTI市场远月升水结构进一步加深,WTI近月价差 于贰月壹叁日达到最高值-零.伍柒美元/桶。其中远月月间价差呈现扩大走势,截至叁月壹玖日,WTI首行-二行价差为-零.贰捌美元/桶,WTI二行-三行价差为-零.贰柒美元/桶,WTI三行-四行价差为-零.贰捌美 元/桶,显示了北美市场目前较大的产量和库存压力(图肆)。

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  图肆 WTI远月结构(单位:美元/桶)

  从月间价差与绝对价格的对照关系来看,我们选取了WTI首行-六行合约价差,自今年壹月以 来,WTI绝对价格与月间价差(近低远高)走势同步上行,绝对价格上行,月间价差在之前出现 背离后现在也重新向上攀升,近期近远月价差贴水有所收敛,因而WTI目前的上涨结构是相对比 较健康的(图伍)。

  图伍 WTI绝对价格与价差对比(单位:美元/桶)

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  Brent市场方面,最新OPEC月报显示两个月产量下降壹伍贰万桶/日,远超承诺减产量。沙特三 月最新产量仅有玖捌零万桶/日,沙特油长表示将维持四月产量降至壹零零零万桶/日以下。宏观情绪改 善叠加OPEC减产超预期,Brent受到供应支撑上行,远期曲线完全转入贴水结构。截至叁月壹玖日,Brent首行-二行价差为零.贰美元/桶,Brent二行-三行价差为零.贰肆美元/桶,Brent三行-四行 价差为零.壹捌美元/桶(图陆)。

  图陆 Brent远月结构(单位:美元/桶)

  从月间价差与绝对价格的对照关系来看,我们选取了Brent首行-六行合约价差,整体来看, 今年壹月开始,Brent绝对价格向上,月间价差基本呈向上趋势,因此目前Brent的上涨结构也是 比较健康的,如若出现月间价差与绝对价格相背离的情况出现,则可能出现价格的拐点(图柒)。

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  图柒 Brent绝对价格与价差对比(单位:美元/桶)

  肆、SC月差

  自上市至今,SC已交易的主力合约与次主力合约之间的月间价差基本呈现平缓的走势,除了SC壹玖零叁-壹玖零肆自开始交易起出现过一些不合理价差,两者价差最高至贰陆元/桶,最低至-壹柒元/桶,显示了之前对于主力合约换月的不确定性,截至贰月贰捌日换月,SC壹玖零叁-壹玖零肆价差走扩至- 玖.柒元/桶。这也符合了之前几个主力合约在交割日前月差迅速走扩的节奏,例如SC壹捌零玖-壹捌壹贰价 差至交割日前走低至-肆叁元/桶,SC壹捌壹贰-壹玖零壹价差交割日前最低至-壹伍.壹元/桶,SC壹玖零壹-壹玖零贰价 差最低至-叁柒.壹元/桶(图捌)。但是相比之前的主力合约,SC壹玖零叁-壹玖零肆价差走扩程度并不大,主 要是由于SC壹玖零叁最后交易日是贰月贰捌日,正是春节假期后不久,交易时间较短,我们预计之后主 力合约之间不合理价差的程度将会逐渐缓解。

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  图捌 SC主力合约月间价差(单位:元/桶)

  而对于相邻合约月间价差而言,由于成交量不足,月差波动较大。SC壹玖零壹-壹玖零贰价差最高至壹捌.柒元/桶,最低至-叁壹.叁元/桶,SC壹玖零贰-壹玖零叁价差最高至贰肆元/桶,最低至-贰壹.叁元/桶。最新的 主力合约之间SC壹玖零肆-壹玖零伍价差最高至叁伍.捌元/桶,最低至-贰玖.陆元/桶,此前二者一直呈现远月 升水结构,而近期临近换月,二者已变成远月贴水结构,给多头移仓带来一定优势。截至叁月壹玖日两者价差为壹.陆元/桶(图玖)。整体来看,月间价差的不合理程度正在趋缓,相邻合约阶段性 会在交割月前价差呈贴水扩大走势。

  图玖 SC相邻合约月间价差(单位:元/桶)

  肆零 叁零 贰零 壹零

  零-壹零-贰零-叁零-肆零

  换月) 壹玖零贰-壹玖零叁(贰零壹玖零壹贰伍换月)壹玖零肆-壹玖零伍(贰零壹玖零叁贰玖换月)

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  肆、SC与国内可交割油种现货价差

  SC的可交割油种为伊拉克的巴士拉轻油、阿曼原油、阿联酋的上扎库姆和迪拜原油、也门的 马西拉油、卡塔尔海洋油和胜利原油柒种,其中中国进口量较大的主要为巴士拉轻油、阿曼和上 扎库姆;胜利油虽然属于可交割油种,但是象征意义大于实质,真正交割的可能性并不高。阿 曼原油作为中质含硫原油的标杆,其品质上与中国原油期货的标准相近,且约肆零%的阿曼原油输 往中国市场,因此SC价格与阿曼原油价格联动效应最强。该柒大油种本贰零壹捌年的价格走势基本一 致,且与WTI和Brent价格并未出现较大背离。通过对比SC美金折算价与各个可交割油种的价 差,可看出自上市以来,第贰、叁季度SC与巴士拉轻油、阿曼和上扎库姆的价差波动较大,在-伍美元/桶至伍美元/桶的区间内浮动;第肆季度价差有所收窄,浮动范围基本在-贰美元/桶至贰美元/桶的区间内,总体来说都属于合理水平之内。

  近期来看,由于人民币处于升值的走势中,SC原油期价较几大交割品现货价格的升水呈现大 幅回调,截至叁月壹玖日当周,SC-巴士拉轻油价差缩至零.伍捌美元/桶,SC-阿曼价差缩至零.零壹美元/桶,SC-上扎库姆价差缩至-零.伍玖美元/桶,SC-卡塔尔海洋油价差缩至零.伍陆美元/桶,SC-马西拉 价差缩至-壹.肆壹美元/桶,SC-迪拜缩至零.贰柒美元/桶。值得注意的是,由于上扎库姆现货价格在 一周内大幅拉升伍美元随后迅速回落,SC-上扎库姆价差在一周内呈现倒“V”型,现已回复至零美元左右的正常水平(图壹零)。

  图壹零 SC与可交割油种价差(单位:美元/桶)

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  二、现货价差

  壹、美国区域间现货价差 从美国原油现货市场来看,WTI库欣和WTI米德兰是内陆地区的原油,米德兰地区是WTI原油

  的枢纽,该地区的原油运输到库欣地区再运输到墨西哥湾地区;而库欣地区是全美原油的集散 地,德克萨斯州、俄克拉荷马州以及加拿大进口的原油都会在此地集中,并输送至墨西哥湾及 附近炼厂。WTI休斯顿是WTI在临近墨西哥湾区的休斯顿混合后的油品,原油从库欣和米德兰运 到这里,并通过管道输送至墨西哥湾区,或通过油轮出口至海外,该地区集中了美国近一大半 的炼厂,并且出口也躲在该地区港口装船。因而库欣、米德兰与墨西哥湾地区休斯顿的价差反 映了美国国内原油管道运输能力和运输成本。

  自去年伍月开始,由于主产区Permian盆地管道运输瓶颈限制,WTI米德兰价格和库存压力明 显,库欣与米德兰价差一度走扩至壹柒美元/桶,休斯敦与米德兰价差也一度超过贰壹美元/桶。自玖月开始,随着后期Permian外输管道投产时间前移,库存压力转移到库欣地区,库欣-米德兰价 差迅速收窄。近一个月库欣-米德兰价差在快速缩窄至-壹美元/桶之后基本在零美元/桶左右波 动,截至叁月壹玖日,库欣-米德兰价差收至零.贰美元/桶。近期库欣-米德兰价差重新顺挂,因美油 期价周度涨幅超预期,主要是基于供应面的向好以及去库节奏好于预期。反映了近期美国原油 产量增速的放缓,区域供应矛盾得以阶段性缓解,同时也显示了对美国境内今年运输瓶颈缓解 的预期(图壹壹)。年初的Sunrise扩建项目估测增加了库欣地区壹贰万桶/日的外输能力。此外,Seminole-Red天然气液体管道再次用于将Permian地区的原油输送到墨西哥湾沿岸,并提前开始 运营,到肆月份预计能增加贰零万桶/天的外输能力。根据EIA预计,未来几个月Permian将再次面 临外输限制,但近期产能增加将阻止库欣-米德兰价差扩大至去年第贰和第叁季度的水平,今年第叁季度新管道即将上线将缓解剩余的运输限制。

  贰零壹捌年壹月底至贰月初,休斯顿-米德兰大约为贰美元/桶左右,之后这一价差开始不断扩大, 在伍月下旬攀至贰零美元峰顶。在陆月份大幅收窄之后,休斯顿‐米德兰价差再度走扩,并于玖月扩 至贰叁美元(图壹壹)。自玖月的顶峰以来,休斯顿‐米德兰价差持续收窄。截至叁月壹玖日,休斯顿-米 德兰收于柒.贰伍美元/桶。贰零壹玖年新建管道开始运行之后,Permian地区的石油将更易运至休斯顿 港,其吞吐量预计共为贰零柒万桶/日,约为该地区产油总量的一半。这可能会使休斯顿-库欣价差 进一步缩窄。

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  图壹壹 库欣-米德兰与休斯顿-米德兰价差(单位:美元/桶)

  贰、轻重油结构价差

  同时,近期加拿大WCS原油与美国境内原油之间的价差也出现了较大的波动。库欣与WCS的升 水最近一段时间大幅收窄,截至叁月壹玖日,库欣-WCS价差为玖.柒捌美元,去年两者价差最一度触及 为伍零美元/桶,此后加拿大阿尔伯塔省减产叁贰.伍万桶/日,这一减产措施驱动两者价差快速收敛 (图壹贰)。与轻质原油相比,OPEC国家和加拿大石油产量的减少、委内瑞拉供给中断以及伊朗重 油产量被动减少的威胁更有可能会增加中、重质原油的价格,因为这些国家倾向于生产含硫量 较高的中、重质原油,壹月份全球石油供应减少的很大一部分就是中、重质原油,该价差的收窄 反映了近期重油供应的短缺。此外,由于加拿大输油管道建成期延长至贰零贰零年,阿尔伯塔省减 产仍将持续。

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  图壹贰 库欣-WCS价差(单位:美元/桶)

  从美国境内甜酸价差(Mars-LLS)来看,美国墨西哥湾生产的中质高硫Mars远月的价格一路 攀升,于叁月壹贰日至最高点-零.肆美元/桶,基本平水。截至叁月壹玖日,甜酸价差(Mars-LLS)收于-零.捌美元/桶。贰零壹柒-壹捌年间,Mars远月的平均成交价比路易斯安那轻质原油(LLS)低叁至肆美元/桶。通常情况下,像Mars这样的中质高硫原油的售价会低于LLS这样的轻质低硫原油,因为轻 质低硫原油需要更昂贵的精炼设备和操作才能转化为成品油产品。

  图壹伍 甜酸价差(Mars-LLS)(单位:美元/桶)

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  光期能化研究团队成员介绍

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  能化研究总监:钟美燕,现任光大期货研究所能源化工部研究总监,上海财经 大学硕士。十年期货衍生品市场研究经验,服务于多家上市公司及国内知名企 业,为其量身定制风险管理方案及投资策略。曾获郑商所高级分析师,并长期 担任《第一财经》、《期货日报》等媒体特约评论员。

  从业资格号:F叁零肆伍叁叁肆 投资咨询资格号:Z零零零贰肆壹零 E-mail:zhongmy@ebfcn.com.cn 联系电话:零贰壹-捌零贰壹叁柒贰陆

  沥青/PTA 研究员:杨闯,现任光大期货研究所能源化工分析师,毕业于中国石 油大学(北京)化学工艺专业,曾任职于现货企业,熟悉产业背景。 从业资格号:F叁零叁伍叁陆零

  E-mail:yangchuang@ebfcn.com.cn 联系电话:零贰壹-捌零贰壹贰贰壹伍

  聚烯烃/乙二醇研究员:周遨,现任光大期货研究所能源化工分析师,浙江大学 化学工程与技术硕士,负责聚丙烯、线性低密度聚乙烯与乙二醇品种研究。拥有

  国内顶尖改性塑料企业从业经历,对聚烯烃及能化产业链有深入的了解,擅长从 商品基本面、产业调研等多视角对品种进行研究。

  从业资格号:F叁零伍肆零贰玖

  E-mail:zhouao@ebfcn.com.cn 联系电话:零贰壹-捌零贰壹叁柒肆捌

  原油/燃料油研究员:杜冰沁,现任光大期货研究所能源化工分析师,目前负责 原油和燃料油品种的研究,美国威斯康星大学麦迪逊分校应用经济学硕士学位, 山东大学金融学学士。

  从业资格号:F叁零肆叁玖陆玖

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